Produtos estruturados combinam instrumentos financeiros para definir pagamentos ligados a ativos de referência. No vencimento, o capital pode estar protegido ou sujeito a perdas.
Mecanismo
Combinação de uma obrigação financeira com derivativos
Referências de remuneração
Ações, índices, juros, moedas e commodities
Pagamento
Fórmula e prazo definidos no contrato
Proteção do principal
Integral, parcial ou inexistente, conforme o produto
Riscos
Mercado, crédito do emissor e liquidez
Produto estruturado, também chamado de investimento vinculado ao mercado, é um investimento que reúne instrumentos financeiros para oferecer uma forma de remuneração previamente definida. Seu resultado pode depender de um título, de uma cesta de títulos, de índices, de commodities, de taxas de juros ou de moedas estrangeiras. As estruturas podem combinar uma obrigação de dívida com derivativos, como opções. Algumas oferecem proteção integral ou parcial do capital no vencimento, enquanto outras permitem a perda de todo o valor aplicado.
As condições do contrato determinam como o investidor participa da valorização ou desvalorização dos ativos de referência. A proteção do principal, quando prevista, também depende da capacidade de pagamento do emissor. Nas notas estruturadas, a fórmula de remuneração pode conter limites de ganho, taxas de participação e barreiras que alteram o pagamento quando o ativo atinge determinado nível.
O investidor pode ajustar os pagamentos às suas necessidades por meio de um produto que substitua um investimento direto, integre a alocação de ativos de uma carteira ou permita uma exposição escolhida a um movimento de mercado. Para o emissor, a estruturação combina instrumentos existentes para obter a função de retorno desejada pelo cliente. Em princípio, o próprio investidor poderia montar essa combinação, mas os custos e os volumes mínimos de operações com opções e swaps podem impedir sua realização por investidores individuais. A estruturação permite combinar instrumentos para ajustar os pagamentos aos requisitos de investimento do cliente.
Dois exemplos de uso são:
Um investidor não gosta de determinada ação e não quer mantê-la em sua carteira, mas prevê o arrependimento que sentiria se ela se valorizasse 20%. Ele pode contratar com outra entidade, como um banco, uma nota que pague toda a valorização da ação somente se ela superar o limite de 20% em um prazo definido. Essa é uma possível estrutura de nota vinculada ao mercado. Podem ser combinadas outras condições e outros ativos. Esse exemplo especifica uma fórmula hipotética de pagamento; não define a remuneração de todas as notas vinculadas ao mercado. A avaliação do componente derivativo pode empregar probabilidades neutras ao risco, compatíveis com os preços de mercado, em lugar de usar diretamente frequências históricas como probabilidades de precificação.
Alguns produtos têm proteção do principal se mantidos até o vencimento. Em um exemplo hipotético, suponha que uma aplicação de US$ 100 seja dividida entre um título sem risco de crédito adquirido por US$ 80, com pagamento de US$ 100 em cinco anos, e opções ou swaps comprados com os US$ 20 restantes. A combinação de um título com opções ilustra como uma estrutura pode buscar devolver o capital no vencimento e oferecer participação na valorização de um ativo. O título recompõe o valor inicial no vencimento, enquanto os derivativos produzem os demais pagamentos previstos na estratégia. Essa decomposição é uma ilustração financeira e não elimina o risco de crédito da obrigação assumida pelo emissor perante o investidor.
Obrigações conversíveis
Uma obrigação conversível combina dívida com o direito de converter o título em um número predeterminado de ações. A opção de conversão permite que o investidor participe da valorização das ações e pode reduzir a taxa de juros exigida para financiar a empresa. Seu valor depende das condições de conversão e do comportamento das ações.
Categorias
Exemplos de produtos e estratégias de estruturação
Os produtos estruturados diferem nos ativos de referência, nos derivativos utilizados e nas regras de pagamento. A lista reúne instrumentos e estratégias de construção: os CPDOs são produtos de crédito estruturado, enquanto o CPPI é uma estratégia de gestão de carteira usada em estruturas de proteção do principal. Esses instrumentos podem assumir a forma jurídica de títulos ou depósitos. Na definição europeia apresentada pela EBA em 2024, depósitos de taxa variável cuja remuneração esteja diretamente vinculada a um índice de juros ficam fora da categoria de depósito estruturado. Em Singapura, os exemplos incluem depósitos vinculados a juros e a crédito. A classificação pode distinguir estruturas de proteção do capital, de aumento da remuneração ou de participação no desempenho de um ativo.
Regras de participação e pagamento
Nas notas estruturadas, a taxa de participação determina qual proporção da alta do ativo ou índice de referência entra no cálculo do retorno. Quando o contrato fixa um teto, novas altas do ativo deixam de aumentar o pagamento previsto assim que esse limite é alcançado.
Uma barreira pode mudar a fórmula quando o ativo cruza um nível definido no contrato. Nas estruturas com uma barreira de ativação, ou knock-in, a queda abaixo desse nível pode tornar o capital sujeito à perda vinculada ao ativo e afetar os pagamentos de juros. O efeito depende das condições da nota.
Resgate antecipado automático
Uma estrutura chamada autocall prevê o pagamento antecipado automático quando o ativo de referência alcança uma condição definida no contrato em uma das datas de observação. O investidor recebe o reembolso e o ganho previstos para esse cenário, e o produto termina antes do vencimento máximo. Como o encerramento depende do comportamento do ativo, a duração efetiva da aplicação não é conhecida na contratação.
Brasil e Portugal
Brasil
No Brasil, o Certificado de Operações Estruturadas, conhecido pela sigla COE, reúne direitos e obrigações em um único instrumento, cuja rentabilidade tem características de derivativos. A Resolução CMN n.º 5.166, de 2024, distingue o investimento com valor nominal protegido, em que os pagamentos mínimos somam pelo menos o investimento inicial, do investimento com valor nominal em risco, em que essa proteção pode se limitar a uma parcela previamente definida. A norma também distingue COEs de risco de mercado e de risco de crédito. Os de risco de crédito devem ser emitidos com valor nominal em risco.
Nas ofertas abrangidas pela Resolução CVM n.º 8, a instituição intermediária ou o emissor que atue nessa condição deve fornecer o Documento de Informações Essenciais, ou DIE, antes da aquisição e obter o termo de adesão e ciência de risco. Essas obrigações são dispensadas se o adquirente for investidor profissional ou se o título for negociado em sistema centralizado e multilateral de entidade administradora de mercado organizado. O DIE deve advertir sobre o risco de crédito do emissor e sobre a ausência de garantia do Fundo Garantidor de Créditos, ou FGC.
Portugal
Em Portugal, os depósitos estruturados são depósitos a prazo cuja remuneração depende, total ou parcialmente, de instrumentos financeiros ou de variáveis econômicas e financeiras, como ações, índices acionários e taxas de câmbio. A remuneração é calculada no final do prazo e o resgate antecipado habitualmente não é permitido. A produção, comercialização e consultoria desses depósitos estão sujeitas à supervisão do Banco de Portugal. Antes da contratação, o cliente recebe um documento de informação fundamental, ou DIF, com as características do depósito, os riscos, os cenários de remuneração e os custos.
A instituição deve reembolsar a totalidade do capital depositado no vencimento ou no resgate antecipado permitido pelo contrato. Para os depósitos elegíveis, a proteção em caso de insolvência tem como limite geral 100 mil euros por depositante e por instituição. A cobertura cabe ao Fundo de Garantia de Depósitos português ou ao sistema do país da sede do banco, conforme o enquadramento da instituição.
Público e distribuição
Investidores de elevado patrimônio líquido integram o público de produtos estruturados. Uma aplicação pode combinar proteção do capital com participação na valorização de ações para diversificar a carteira. Os títulos conversíveis reversos oferecem uma relação diferente entre remuneração e risco, com possibilidade de perda de capital. A distribuição também alcança o varejo europeu, inclusive por canais como correios e supermercados. Na União Europeia, os produtos de investimento de retalho e produtos de investimento com base em seguros, conhecidos pela sigla inglesa PRIIPs, abrangem investimentos cujo valor de reembolso depende de ativos de referência ou do desempenho de ativos que o investidor não compra diretamente. Esse enquadramento é mais amplo que o de produto estruturado.
Origem
Nos Estados Unidos, as vendas de produtos estruturados começaram na década de 1980 e ganharam popularidade entre investidores institucionais na década de 1990.
Os bancos de investimento acrescentaram condições à obrigação conversível, como remuneração maior em troca de restrições à conversão, ou proteção do principal. As combinações poderiam ser reproduzidas com opções e outros derivativos, mas eram oferecidas em um só produto. A intenção atribuída aos emissores era tornar aceitável uma taxa de juros menor em troca dessas condições. A busca de margens de lucro maiores pelos bancos, favorecida pela dificuldade de avaliar os produtos e os ganhos embutidos em seu preço, também é apontada como motivação.[carecede fontes]?
Definições formais nos Estados Unidos (2004)
Nos Estados Unidos, a regra 434 da Securities and Exchange Commission, ou SEC, na edição de 2004 do regulamento federal, definia os títulos estruturados como aqueles cujas características de fluxo de caixa dependiam de um ou mais índices, incorporavam contratos a termo ou opções, ou tinham o retorno do investidor e as obrigações de pagamento do emissor condicionados ou muito sensíveis a mudanças no valor de ativos subjacentes, índices, taxas de juros ou fluxos de caixa. A definição atendia às finalidades daquela regra sobre entrega de prospectos.
Riscos
Os derivativos permitem transferir riscos entre participantes com diferentes disposições para assumi-los. Os riscos de muitos produtos estruturados se aproximam dos riscos de opções, sobretudo quando os movimentos do ativo de referência podem causar perda do principal.
Entre os riscos e as limitações estão:
Risco de crédito: as notas estruturadas são obrigações de dívida sem garantia real do emissor. A obrigação de pagar o principal e a remuneração depende de sua capacidade de pagamento. Isso não deve ser generalizado a todos os depósitos ou a instrumentos com garantias específicas.
Risco de liquidez: muitas notas são negociadas no mercado de balcão, e o emissor pode não se comprometer a recomprá-las. Mesmo os produtos listados em bolsa podem ter pouca negociação.
Dificuldade de avaliação: as fórmulas de remuneração podem dificultar a comparação do produto com a compra direta do ativo subjacente.
Custos e transparência de preços: o preço de emissão pode incorporar despesas de venda, estruturação e proteção da exposição. Por isso, pode superar o valor estimado do título na data de emissão.
Em setembro de 2005, a então National Association of Securities Dealers, ou NASD, antecessora da Financial Industry Regulatory Authority, ou FINRA, recomendou que as instituições considerassem restringir a compra de alguns ou de todos os produtos estruturados a contas aprovadas para operações com opções. A recomendação considerava a semelhança entre os riscos desses instrumentos e não estabelecia uma identidade entre todos os produtos estruturados e opções.
Nos Estados Unidos, um produto com proteção do principal não tem necessariamente seguro da Federal Deposit Insurance Corporation, ou FDIC. A proteção pode ser apenas uma obrigação do emissor e falhar em caso de insolvência. Algumas empresas tentaram organizar mercados para produtos que haviam deixado de ser negociados, e houve títulos revendidos por uma pequena fração do valor nominal.
O enquadramento jurídico depende da jurisdição e do tipo de instrumento, como na Índia, onde a emissão e a negociação de produtos estruturados vinculados a ações podem entrar em conflito com as restrições da Securities Contracts (Regulation) Act, 1956 a derivativos acionários negociados fora de bolsas reconhecidas nacionalmente.
Desenvolvimento e produção
Objetivos da estruturação
Os produtos são desenvolvidos para atender a um perfil de risco, a uma exigência de retorno e a uma expectativa de mercado. Dependendo da estrutura, os objetivos podem ser:
Proteger o principal no vencimento.
Obter acesso fiscalmente eficiente a investimentos sujeitos a tributação.
Aumentar a remuneração em determinadas condições.
Reduzir a volatilidade ou outra medida de risco do investimento.
Obter retorno positivo em mercados acionários estáveis ou de baixa remuneração.
Reduzir o risco do emissor por meio de instrumentos com garantias, como os Collateral Secured Instruments (COSI). No mecanismo da SIX, o produto e os títulos entregues em garantia são avaliados a cada dia bancário, e o montante da garantia é ajustado às mudanças de valor. A garantia cobre o valor corrente do produto conforme as condições contratuais, não um retorno de mercado prometido.
Obter exposição a ativos como criptomoedas ou participações imobiliárias, por notas lastreadas em ativos cujas garantias são tokenizadas ou compartilhadas entre operações para financiar a estratégia.
Uma opção de compra pode compor um produto estruturado, ligando parte do pagamento à valorização do ativo.
Profissionais e instrumentos
Os bancos empregam estruturadores para desenvolver os produtos e ajustar sua relação entre risco e retorno aos requisitos de investimento dos clientes. A atividade integra o negócio de derivativos desenvolvido para clientes e exige conhecimentos sobre:
O ambiente regulatório, como a MiFID II, os procedimentos de conhecimento do cliente e os documentos de informação fundamental dos PRIIPs.
Após o desenvolvimento, a engenharia financeira permite reproduzir os pagamentos do produto por uma estratégia de negociação com os ativos subjacentes. Essa estratégia pode empregar títulos de dívida, ações, índices e commodities, além de opções comuns, swaps e contratos a termo.
Precificação e estruturação quantitativa
Na avaliação de derivativos por probabilidades neutras ao risco, os pagamentos futuros são ponderados por uma distribuição compatível com os preços de mercado e descontados à taxa livre de risco. Essa distribuição de precificação não corresponde necessariamente às probabilidades reais de ocorrência dos resultados.
Na análise de Andrei N. Soklakov, a escolha intuitiva de uma estrutura pode deixar indefinido o problema que ela deveria resolver. Sua proposta de estruturação quantitativa formula o objetivo do investimento como um problema de otimização e usa as informações e a disposição do cliente para assumir riscos na determinação dos pagamentos. A optimalidade depende dos objetivos e das hipóteses do modelo. A proposta exige que o estruturador saiba formular o problema e que o cliente compreenda a solução apresentada.
Desenvolvimento intuitivo: na análise de Andrei, certas estruturas escolhidas intuitivamente podem equivaler matematicamente a apostas. Sua proposta de estruturação quantitativa procura evitar esse resultado ao explicitar as informações e os objetivos usados na construção do produto.
Objetivo mal definido: sem a formulação do problema do cliente, pode ser difícil avaliar que necessidade o produto atende. Na proposta de estruturação quantitativa, essa formulação integra o modelo, sem dispensar a avaliação de suas hipóteses.
Na proposta de Marcello Minenna e coautores para a Consob, as probabilidades dos resultados possíveis permitem avaliar a relação entre risco e retorno de produtos não acionários e comparar investimentos.
Relação com as finanças estruturadas
Securitização
A securitização reúne ativos financeiros, como financiamentos imobiliários comerciais e residenciais, créditos de cartões e outras dívidas, e os utiliza para sustentar a emissão de títulos. Os investidores recebem pagamentos originados dos juros e da amortização dessas obrigações. A distribuição depende da estrutura contratual da emissão.
Essa atividade integra as finanças estruturadas e permite financiar carteiras de crédito e repartir seus riscos. Nos títulos lastreados em hipotecas, os pagamentos vêm dos financiamentos imobiliários subjacentes. A securitização também financia parcela da dívida das famílias dos Estados Unidos. A estimativa de que essa parcela supera 50% depende do período e do conjunto de dívidas considerado.
A estrutura pode dividir os títulos em tranches com diferentes prioridades de pagamento e de absorção de perdas. A sequência de distribuição de caixa, chamada de waterfall, paga as classes de acordo com as regras contratuais. As classes seniores têm prioridade sobre as subordinadas, o que pode permitir uma classificação de crédito mais alta para parte da emissão. AAA e BBB são exemplos de classificações, não designações universais de títulos seniores e de créditos subprime.
Uma sociedade de propósito específico pode receber os ativos e emitir os títulos, separando juridicamente a operação do originador. O objetivo dessa separação é limitar a exposição dos ativos à insolvência do originador. A transferência não implica, por si só, que todos os ativos e riscos possam ser retirados de seu balanço.
Efeitos da pandemia de COVID-19
Em março de 2020, o início da pandemia de COVID-19 provocou problemas de liquidez nos mercados de títulos dos Estados Unidos. Nos títulos hipotecários residenciais com garantia de agências, as vendas forçadas por investidores alavancados ampliaram os diferenciais de rendimento e pressionaram os preços. O anúncio de compras ampliadas pelo Federal Reserve, em 23 de março, foi seguido de melhora do funcionamento desse mercado.
As compras de títulos hipotecários pelo banco central e a política monetária acomodatícia foram acompanhadas por uma redução dos diferenciais de rendimento e das taxas hipotecárias até 2021. A retomada da emissão também foi desigual. No primeiro trimestre de 2021, a emissão de obrigações de empréstimos colateralizadas e de títulos lastreados em ativos não hipotecários foi elevada, enquanto a de títulos hipotecários comerciais e residenciais sem garantia de agências permaneceu fraca.
Em resposta à inflação elevada, o Federal Reserve voltou a elevar os juros a partir de 2022. A alta das taxas de mercado tende a reduzir o preço de títulos de taxa fixa já emitidos e a elevar seu rendimento para novos compradores, como gestores de ativos, fundos de investimento e bancos. Essa relação depende das características do título e não permite concluir que todos os produtos estruturados tenham o mesmo comportamento.
Ver também
Derivativo, instrumento cujo valor depende de um ativo ou de outra referência.
Notas
↑A devolução do mesmo valor nominal não preserva o poder de compra quando há inflação.
Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. Guia sobre produtos financeiros complexos. Versão impressa em 14 de setembro de 2015. Explicações sobre obrigações estruturadas e outros instrumentos.
Tiago Aguiar e Liliana Blazer. Depósitos estruturados. Conselho Nacional de Supervisores Financeiros, 30–31 de janeiro de 2017. Apresentação histórica das alterações da DMIF II.
Comissão de Valores Mobiliários. Edital de Audiência Pública SDM nº 13/2014. Proposta histórica de regulamentação da distribuição de COE, com explicação de seu funcionamento e do DIE.
