Private equity

Participação societária e crédito

Ao comprar uma participação no capital da empresa, o investidor passa a participar dos resultados e das perdas do negócio, sem que essa participação, por si só, estabeleça pagamentos de juros ou uma data de devolução do valor aplicado. Na liquidação da empresa, os credores recebem antes dos acionistas, cujo direito ao patrimônio é residual.

Na classificação dos investimentos alternativos, a expressão inglesa private capital reúne investimentos em participações, ou private equity, e em crédito privado, ou private debt. A distinção depende do instrumento adquirido, pois uma empresa fechada pode receber recursos por instrumentos diferentes. Uma participação societária e um empréstimo não conferem os mesmos direitos ao investidor.

A adoção do nome private equity teria dado uma imagem mais favorável às antigas gestoras de aquisições alavancadas, na avaliação de Bethany McLean.

Características dos investimentos

Nos investimentos em private equity, a maneira de adquirir participações, o grau de controle sobre a empresa e o prazo para recuperar os recursos variam conforme a estratégia.

• A gestora compra participações em empresas com capital próprio e pode recorrer também ao financiamento por dívida, sobretudo nas aquisições alavancadas. Seu objetivo é obter retorno sobre os recursos aplicados, inclusive aportes posteriores nas empresas, no prazo previsto para a manutenção de cada participação, frequentemente de quatro a sete anos. A duração total do fundo pode ser maior.

• Em uma aquisição alavancada, o fundo geralmente compra uma participação majoritária, adquirindo o controle da empresa. Em outras estratégias, é comum a compra de participações minoritárias, que restringem a capacidade de impor alterações à empresa investida.

Aquisição de participações existentes e aportes de capital

A entrada de um investidor no capital de uma empresa pode ocorrer pela aquisição de ações ou quotas pertencentes a sócios existentes, pela subscrição de títulos emitidos pela própria empresa ou por uma combinação das duas modalidades. Na primeira hipótese, o dinheiro pago pelas participações é recebido pelos vendedores. Na segunda, uma emissão de novas ações ou um aumento de capital faz com que o dinheiro ingresse na empresa e possa financiar suas atividades. Uma operação de compra e venda do controle não significa, por si só, que a sociedade adquirida recebeu novos recursos.

As aquisições podem envolver toda a empresa, um bloco de controle ou apenas uma participação minoritária. Quando a gestora compra o controle de uma companhia negociada em bolsa e promove sua retirada do mercado acionário, a operação é chamada de public-to-private. Esse tipo de aquisição integra o universo das operações de buyout. A escolha entre aportar capital novo e comprar títulos de acionistas depende das necessidades de financiamento da sociedade e dos objetivos dos sócios que vendem suas participações.

Comparação com os fundos de cobertura

Em comparação com os fundos de cobertura, ou hedge funds, as gestoras de private equity costumam manter por muitos anos investimentos pouco líquidos, como empresas inteiras e grandes empreendimentos imobiliários. Frequentemente exercem controle sobre as operações ou a administração dos bens para aumentar o retorno no longo prazo.

Os fundos de cobertura tendem a negociar títulos com maior liquidez e horizonte de curto ou médio prazo e normalmente não controlam diretamente os negócios subjacentes. Os dois tipos de gestora podem atuar em setores especializados. Em private equity, a especialização se volta com frequência à administração de empresas ou ativos. Nos fundos de cobertura, a especialização se volta à gestão de riscos e posições nos mercados. As estratégias de participações privadas abrangem compras integrais de empresas fechadas, financiamento mezanino para empresas em expansão ou reorganização, capital de crescimento e aquisições alavancadas de companhias abertas, que deixam de ter ações negociadas em bolsa. As aquisições de participações correspondem a posições compradas. Em geral, essas estratégias se distinguem das vendas a descoberto usadas por fundos de cobertura para buscar retorno com a queda de preços, embora existam estratégias híbridas.

Gestoras, fundos e investidores

A captação de recursos para fundos de private equity ocorre quando uma gestora procura investidores dispostos a comprometer capital para determinado fundo. Em geral, o investidor se torna cotista desse veículo, e não sócio da própria gestora. Assim, participa dos resultados dos negócios realizados pelo fundo ao qual destinou recursos, não necessariamente dos investimentos de todos os fundos da organização.

Uma gestora de investimentos capta recursos de investidores institucionais, como fundos de pensão, fundos de cobertura, fundos patrimoniais de universidades e pessoas com patrimônio muito elevado, para executar determinada estratégia. Os recursos são reunidos em um fundo e, nas estruturas organizadas como limited partnerships, o sócio administrador é chamado general partner, ou GP, enquanto os demais investidores são sócios de responsabilidade limitada, ou limited partners, os LPs.

O fundo reúne os investimentos, a gestora presta os serviços de gestão e as empresas da carteira desenvolvem suas próprias atividades. O GP e a gestora podem ser pessoas jurídicas distintas. As siglas GP e LP pertencem à estrutura de limited partnership, que não é a única forma jurídica possível para esses veículos.

Captação, compromissos e chamadas de capital

Em muitos fundos fechados, o investidor assume um compromisso de capital, em inglês capital commitment, mas não entrega toda a quantia no momento da subscrição. A gestora solicita aportes conforme surgem investimentos e despesas, por meio de chamadas de capital, ou capital calls. O capital integralizado é o montante efetivamente aportado, enquanto a parcela ainda comprometida permanece sujeita a chamadas futuras. Os documentos constitutivos e contratuais disciplinam as chamadas, a distribuição de resultados e as condições de saída dos investidores.

Em uma amostra da Preqin com 1.021 fundos de capital de risco de safras de 1991 a 2015, com pelo menos dois LPs identificados por fundo e informações até 2022, a média era de 10,6 investidores por fundo. As próprias gestoras ou seus principais responsáveis também costumam investir nos veículos que administram. Nos fundos ingleses e luxemburgueses examinados em um guia jurídico de 2020, esses compromissos costumavam ficar entre 1% e 5% do capital total.

Algumas gestoras contratam agentes de colocação, chamados placement agents, para procurar investidores. Entre as gestoras que concluíram captações em 2006 na base da Preqin, 40% utilizaram esses serviços. Em 2015, o jurista Steven Davidoff Solomon estimava a remuneração desses agentes em torno de 1% do capital obtido. O prazo de captação depende das condições dos mercados e dos resultados dos fundos anteriores da gestora. Na amostra de fundos que concluíram a captação em 2008 analisada pela Preqin, havia captações de até seis meses e outras superiores a dois anos.

Na base da Preqin, as médias anuais do prazo de captação dos fundos que encerraram essa etapa entre 2004 e 2008 variaram de 9,5 a 15 meses. Entre os fundos dessa base que concluíram a captação em 2008, o prazo foi de até dezoito meses para 72% dos que usaram agentes e 61% dos que não os usaram. Depois do encerramento definitivo, o fundo normalmente não aceita novos cotistas, embora participações possam ser adquiridas no mercado secundário.

Ciclo de vida dos fundos

Os fundos de prazo determinado passam, em geral, por uma fase de captação, um período de compra e acompanhamento das empresas e uma etapa de desinvestimento. Nos primeiros anos, chamadas de capital e despesas podem superar os valores devolvidos aos cotistas, antes que as vendas das empresas permitam distribuições. Esse perfil de fluxos de caixa é frequentemente chamado de curva J.

Em uma amostra internacional de aquisições alavancadas, a mediana do tempo de manutenção de uma empresa por um investidor foi de aproximadamente seis anos. Quando se contam as vendas entre fundos, a empresa pode permanecer sob controle de investidores de private equity por mais tempo. Um cálculo que incluiu essas vendas encontrou uma mediana de nove anos.

Fundos de investimento desse tipo restringem, em geral, os resgates durante a fase de aplicação do capital. Seu prazo de duração e as hipóteses de prorrogação dependem dos documentos de cada fundo. O prazo de manutenção das empresas da carteira não é necessariamente igual ao prazo total do veículo.

Mesmo na fase de distribuição, o cotista pode não recuperar o capital aplicado, pois o resultado depende dos investimentos realizados e das datas em que o dinheiro é aplicado e recebido.

Remuneração e governança

O carried interest, frequentemente abreviado como carry, é a parcela do lucro de um investimento destinada à gestora, especialmente em fundos de private equity e fundos de cobertura. Essa remuneração varia com o desempenho e se soma às taxas regulares de administração. A gestora opera normalmente como sócia administradora, ou GP, e pode aportar recursos como cotista. Os demais investidores, ou sócios limitados, chamados LPs, recebem a remuneração correspondente a suas participações no capital.

A remuneração costuma combinar uma taxa de administração, frequentemente em torno de 2% da base contratual de cálculo, com participação nos lucros, muitas vezes equivalente a 20% dos ganhos. As condições variam entre fundos. Os contratos também determinam como o capital é devolvido antes da distribuição da parcela variável.

O contrato ou regulamento do fundo costuma definir as condições do relacionamento entre a gestora e seus cotistas. Nas estruturas organizadas como sociedades de pessoas, o limited partnership agreement, ou LPA, estabelece as regras sobre compromissos de capital, remuneração, duração do fundo e responsabilidades de seus participantes.

Em fundos com comitês consultivos de investidores, frequentemente chamados limited partner advisory committees, ou LPACs, os representantes dos cotistas podem examinar questões de governança e conflitos de interesses, como transações entre fundos administrados pela mesma gestora, mudanças nos métodos de avaliação e prorrogações de prazo. As diretrizes da Institutional Limited Partners Association, a ILPA, tratam desses comitês, do alinhamento de interesses entre gestoras e investidores e da divulgação de informações.

Investimento direto e indireto

Comprar participações diretamente em empresas fechadas exige equipes e conhecimentos especializados para estruturar e acompanhar os investimentos. Investidores institucionais que não mantêm esses recursos podem investir de forma indireta, por meio de fundos de private equity. Instituições maiores podem construir por conta própria uma carteira diversificada de fundos, enquanto outras recorrem a um fundo de fundos para distribuir os recursos entre um conjunto maior de gestores e estratégias.

Os fundos de fundos aplicam recursos principalmente em outros fundos de private equity. Esse modelo atende a investidores que procuram diversificação sem dispor de capital suficiente para investir em muitos fundos, acesso a gestores com vagas limitadas, experiência em determinado segmento antes de investir diretamente, exposição a mercados menos acessíveis e seleção especializada das aplicações.

Coinvestimento

No coinvestimento, em inglês equity co-investment, um investidor aplica recursos diretamente na mesma empresa ou operação em que participa uma gestora de private equity, ao lado do fundo principal. A participação direta complementa o investimento indireto feito por meio das cotas de fundos e permite que os investidores envolvidos compartilhem o capital necessário para a compra de uma empresa ou de uma participação societária.

O coinvestimento não deve ser confundido com a compra de cotas de um fundo no mercado secundário. Na compra de cotas, o adquirente assume a posição de outro cotista em um veículo existente. No coinvestimento, a aplicação é feita na própria transação ou no veículo organizado especificamente para ela.

Em negócios de grande porte, as gestoras podem formar consórcios de investimento para dividir a exposição ao risco, reunir conhecimentos e informações complementares e estabelecer relações para futuras operações.

Etapas do financiamento de uma empresa

As estratégias podem ser organizadas conforme a fase de desenvolvimento da empresa ou a finalidade da operação. Essa classificação distingue o capital destinado à criação e ao crescimento de um negócio dos investimentos que financiam a mudança de proprietários de uma sociedade já estabelecida.

• Capital semente (seed capital ou capital-amorçage): recursos aplicados antes ou logo depois do início das operações, inclusive para desenvolver protótipos e produtos ainda em fase de teste.
• Capital de criação (start-up capital ou capital-création): financiamento destinado ao lançamento da empresa e aos seus primeiros anos de funcionamento.
• Capital de desenvolvimento: investimentos para ampliar atividades ou financiar uma nova etapa de crescimento de empresas com operações estabelecidas.
• Capital de transmissão: investimento realizado no momento em que os proprietários transferem a participação ou o controle da empresa, podendo envolver uma aquisição alavancada.
• Capital de recuperação (turnaround capital): recursos destinados à reorganização de empresas em dificuldades, frequentemente acompanhados de mudanças na estrutura de capital ou na gestão.

Em Portugal, o Regime da Gestão de Ativos aprovado em 2023 definiu o investimento em capital de risco como a aquisição de instrumentos de capital próprio e de capital alheio em sociedades com elevado potencial de desenvolvimento, com a finalidade de beneficiar de sua valorização.

Capital de risco

O capital de risco, conhecido pela expressão inglesa venture capital (VC), é uma modalidade de private equity que investe no capital de empresas menos maduras, desde a constituição de um novo negócio, seu desenvolvimento inicial e sua expansão. Esses investimentos frequentemente financiam tecnologias, estratégias de comercialização e produtos novos, ainda sem histórico comprovado de vendas ou receitas regulares.

O setor costuma distinguir os investimentos pela fase de desenvolvimento da empresa, desde o capital inicial, ou seed capital, para criar uma startup, até rodadas de expansão para negócios que já vendem seus produtos, mas ainda não têm lucro ou caixa suficientes para financiar seu crescimento. Empreendedores frequentemente desenvolvem projetos que exigem recursos elevados nos primeiros anos da empresa. Sem capital próprio suficiente, procuram financiamento externo. A necessidade de compensar o elevado risco torna esse financiamento relativamente caro.

Uma startup ou uma empresa de porte médio em expansão pode buscar no capital de risco os recursos de que precisa para crescer. Essa modalidade atende especialmente a negócios que precisam de muito capital no início e não conseguem obtê-lo por alternativas mais baratas, como o crédito bancário. Embora seja frequente em tecnologia, saúde e biotecnologia, também financia atividades mais tradicionais. Os cotistas costumam manter esses fundos dentro de uma carteira diversificada de private equity, buscando os retornos potencialmente elevados da estratégia. Entre os fundos com foco norte-americano das safras de 2000 a 2008 da base Burgiss, a média das taxas internas de retorno do grupo de venture capital foi menor que a do grupo de buyout. Os resultados, calculados com informações até março de 2011, incluíam avaliações de ativos ainda mantidos pelos fundos.

Capital de crescimento

O capital de crescimento consiste em participações societárias, geralmente minoritárias, em empresas relativamente maduras que procuram recursos para ampliar ou reorganizar as operações, entrar em novos mercados ou financiar uma grande aquisição sem transferir seu controle. As empresas que buscam esse financiamento costumam ter receitas e lucros operacionais, mas não geram caixa suficiente para expansões de grande porte, aquisições ou outros investimentos.

Como essas empresas podem ter dificuldade para obter recursos por outras vias, o aporte financia instalações, iniciativas comerciais e de marketing, aquisição de equipamentos e desenvolvimento de novos produtos. O proprietário principal pode preferir vender parte da companhia a assumir sozinho todo o risco financeiro, recebendo parte do valor de seu negócio e compartilhando com outros investidores as incertezas do crescimento. Os recursos também podem ser destinados à reorganização do balanço patrimonial, inclusive à redução do endividamento.

A expressão private investment in public equity, abreviada como PIPE, designa uma colocação privada de títulos de companhias abertas, que pode ser usada para financiar seu crescimento. O investimento pode ser estruturado por meio de títulos conversíveis ou ações preferenciais. As condições podem prever registro para revenda e períodos de restrição à alienação. Outra forma de financiamento é a oferta direta registrada, ou registered direct, abreviada como RD, uma oferta pública cujos valores mobiliários são registrados, embora a colocação possa ser dirigida a um grupo selecionado de investidores, de maneira semelhante à de um PIPE.

Aquisição alavancada

Uma aquisição alavancada, em inglês leveraged buyout ou LBO, é a compra de uma empresa, unidade de negócio ou ativo financiada, em geral, em grande parte com recursos tomados por empréstimo, por meio da alavancagem financeira. As empresas adquiridas normalmente já estão estabelecidas e apresentam fluxo de caixa operacional positivo.

As gestoras costumam distinguir as empresas que podem constituir uma plataforma de investimento, pois têm porte e modelo de negócios suficientes para operar independentemente, daquelas adquiridas para complementar o negócio principal, denominadas aquisições complementares ou add-on, tuck-in e bolt-on.

Na LBO, um patrocinador financeiro se compromete a comprar a empresa sem aportar a totalidade do preço de aquisição. A parte restante é levantada por empréstimos cujo pagamento de juros e principal depende, sobretudo, dos fluxos de caixa da empresa adquirida. A dívida pode ser estruturada sem direito de cobrança contra o próprio patrocinador nem contra outros investimentos que ele administra. Nessa estrutura, os cotistas aproveitam a alavancagem com limites à responsabilidade pelas obrigações assumidas. O alcance da limitação depende da estrutura jurídica e contratual.

O patrocinador precisa aportar menos capital próprio no momento da compra e pode obter um retorno maior sobre esse capital, desde que a rentabilidade dos ativos da empresa supere o custo da dívida. A proporção de financiamento por empréstimos depende da situação e do histórico da empresa, das condições de mercado, da disposição dos bancos para emprestar, das taxas de juros e da capacidade de pagamento da adquirida. Historicamente, a dívida representava entre 60% e 90% do preço de uma LBO. Nos Estados Unidos, entre 2000 e 2005, a média variou de 59,4% a 67,9%.

O endividamento usado nas aquisições pode elevar a rentabilidade do patrimônio líquido, pois reduz a parcela de capital próprio exigida na compra. Os juros da dívida também podem ser dedutíveis do lucro tributável, a depender da legislação, o que diminui a carga tributária e aumenta o caixa disponível após os impostos. Empresas adquiridas por fundos de private equity também passaram por falências. A relação média entre empréstimos e valor das novas aquisições passou de 68% em 2005 para 53% em 2020 nos dados divulgados pelo American Investment Council, entidade representativa do setor.

Aquisição pela administração

Uma aquisição pode ser conduzida por integrantes da própria direção da empresa, em operação denominada management buyout, ou MBO. Nela, administradores já familiarizados com o negócio passam a deter uma participação societária de controle ou suficientemente ampla para participar da compra, frequentemente ao lado de investidores financeiros. Na modalidade management buy-in, ou MBI, a iniciativa de aquisição parte de uma equipe de gestores externos, que pretende assumir a administração depois da operação. A distinção entre MBO e MBI depende da relação anterior da equipe compradora com a empresa.

Esses formatos podem usar recursos próprios dos administradores e financiamento de fundos de private equity. Quando a aquisição pela equipe de administração emprega dívida em proporção elevada, ela também pode ser estruturada como aquisição alavancada.

Capital mezanino

O capital mezanino consiste em dívida subordinada ou títulos de capital preferencial que ocupam uma posição intermediária na estrutura de capital da empresa, com pagamento posterior ao das dívidas seniores, que têm prioridade, e anterior ao das ações ordinárias. É usado por investidores de private equity para diminuir a necessidade de capital próprio em uma aquisição alavancada ou expansão de grande porte.

Essa modalidade atende especialmente a empresas menores que não têm acesso ao mercado de títulos de dívida de alto rendimento e precisam captar valores superiores aos concedidos por bancos tradicionais. Como assumem um risco maior, os investidores exigem retorno superior ao dos credores com garantias ou prioridade de recebimento. Os títulos de dívida mezanino frequentemente preveem pagamentos periódicos de juros.

Títulos de empresas em dificuldades

Os investimentos em títulos de empresas em dificuldades abrangem estratégias voltadas a ações e valores mobiliários emitidos por negócios cuja situação financeira é frágil. Duas modalidades são comuns:

1. Aquisição de dívida visando ao controle (distressed-to-control ou loan-to-own): o investidor compra títulos de dívida esperando adquirir participação e controle societário após financiar a reestruturação empresarial da companhia.
2. Situações especiais (special situations), incluindo estratégias de recuperação (turnaround): o investidor compra instrumentos de dívida e participações societárias para financiar a recuperação de uma empresa e tentar restabelecer sua rentabilidade.

Alguns fundos de cobertura utilizam estratégias semelhantes e negociam ativamente empréstimos e obrigações emitidos pelas empresas em dificuldades.

Outras estratégias

Outras modalidades classificadas como private equity ou próximas desse mercado são:

• Imóveis: investimentos de maior risco, como fundos de valorização ou de oportunidades, que às vezes se aproximam mais das aquisições alavancadas do que dos investimentos imobiliários tradicionais. Parte dos investidores considera o setor imobiliário uma classe de ativos separada.
• Infraestrutura: participações em pontes, túneis, rodovias com pedágio, aeroportos e serviços de transporte público, inclusive em projetos associados a privatizações.
• Energia: participações em empresas que extraem, produzem, refinam e distribuem combustíveis, ou que geram e transmitem energia elétrica.
• Serviços bancários de investimento (merchant banking): investimentos privados negociados por instituições financeiras em títulos não registrados de empresas abertas ou fechadas.
• Fundos de busca (search funds): veículos pelos quais um empreendedor capta recursos para procurar e adquirir uma pequena empresa já existente. Concluída a compra, ele costuma assumir um cargo executivo, como a presidência ou a direção-geral.
• Fundos de royalties: investimentos que compram direitos a fluxos periódicos de receitas geradas por royalties. Uma modalidade envolve o pagamento feito por empresas farmacêuticas a detentores de patentes de medicamentos, que podem ser outras empresas, inventores individuais ou instituições de pesquisa.

Análise do investimento e diligência prévia

Antes de adquirir uma participação, a equipe de investimento examina a situação financeira da empresa e as condições em que pretende investir. A diligência prévia, ou due diligence, é a investigação que permite avaliar os riscos e verificar as hipóteses usadas nas projeções. A análise financeira examina o desempenho, a qualidade dos resultados e a capacidade de gerar caixa. A avaliação das operações e os exames jurídicos, tributários e regulatórios complementam essa investigação.

A avaliação do negócio, a escolha do financiamento e a preparação da futura saída são examinadas em conjunto com a capacidade financeira da empresa, inclusive quando se pretende utilizar dívida para financiar a aquisição.

Negociação e conclusão da operação

O comprador negocia o preço de uma participação privada com o vendedor ou com a própria empresa emissora, antes do fechamento da operação. Esse fechamento, também chamado closing, envolve a formalização dos documentos da operação e a transferência do capital em troca da participação ou do instrumento financeiro adquirido. Uma proposta de investimento e a conclusão da compra são momentos distintos.

A definição do preço acompanha a negociação da estrutura de capital, que estabelece como a operação será financiada. Os recursos destinados à compra das participações precisam ser diferenciados dos aportes que financiarão as atividades da empresa.

Gestão e acompanhamento após o investimento

Algumas gestoras procuram ampliar as vendas em mercados novos ou já atendidos, enquanto outras procuram reduzir custos. Em uma amostra de aquisições norte-americanas de 1980 a 2013, o emprego nas empresas-alvo, comparado ao de empresas de controle, recuou 11,9% nos dois anos seguintes às operações de fechamento de capital e aumentou 14,9% nas aquisições de empresas que já eram de capital fechado. As gestoras podem ainda alterar a governança corporativa, criar um conselho de administração ou mudar a estrutura de prestação de contas dos dirigentes.

O acompanhamento pode envolver a composição do conselho de administração, a seleção de dirigentes e incentivos que permitam aos executivos participar do capital da empresa. As gestoras também podem organizar aquisições complementares, rever custos e preparar a venda da participação. As combinações de medidas financeiras, operacionais e de governança diferem entre gestoras, sem constituir uma sequência única para todas as empresas.

O conselho da empresa investida não se confunde com o comitê consultivo de cotistas do fundo. O primeiro participa da governança da empresa, enquanto o LPAC examina questões do relacionamento entre os investidores e o GP, como os conflitos de interesses do fundo.

Valor da empresa e valor das participações

O valor da empresa, ou enterprise value, considera o valor do capital próprio e das dívidas, descontado o caixa e as aplicações financeiras. Ele difere do valor que pertence aos acionistas. Em uma estrutura simplificada, sem ações preferenciais ou outros direitos que exijam ajustes, a parte que cabe aos acionistas pode ser calculada pela seguinte relação, depois de descontar a dívida líquida:

Valor das participações dos acionistas = valor da empresa − dívida líquida.

A dívida líquida corresponde às dívidas financeiras menos o caixa e as aplicações considerados na avaliação. Mantido o mesmo valor da empresa, uma dívida líquida menor aumenta o valor que cabe aos acionistas. Esses valores de avaliação não se confundem necessariamente com os saldos contábeis apresentados no balanço.

Mecanismos de valorização

Para comparar o valor da empresa com seu resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização, usa-se o múltiplo EV/EBITDA. O resultado usado nessa relação recebe a sigla EBITDA. Uma mudança no múltiplo modifica a avaliação mesmo quando o EBITDA permanece igual.

Na modelagem financeira, o retorno pode mudar com o crescimento da receita e o aumento das margens, em particular da margem de EBITDA. A geração de fluxo de caixa livre e a amortização de dívidas também alteram o cálculo, assim como a elevação do múltiplo de avaliação. Esse múltiplo é frequentemente medido pela relação entre valor da empresa e EBITDA.

Para apurar o fluxo de caixa livre, é preciso considerar os impostos, os investimentos em ativos e as necessidades de capital de giro, que não se confundem com o EBITDA. O valor de EBITDA não é, por si só, dinheiro disponível para pagar dívidas ou distribuir aos sócios. A empresa pode usar o caixa que gerou para pagar a dívida da aquisição, enquanto a dívida restante afeta o valor disponível aos acionistas na saída.

Saída e realização dos investimentos

Depois de um período de permanência, cuja duração depende da estratégia utilizada, o fundo pode realizar resultados pela venda da participação ou pelo recebimento de recursos da empresa. Entre os mecanismos estão:

• Oferta pública inicial (IPO): abertura do capital e venda de ações ao público, permitindo ao investidor realizar parte do ganho e, posteriormente, negociar as ações remanescentes em bolsa.
• Fusão ou aquisição: venda da empresa por dinheiro ou em troca de ações de outra companhia.
• Recapitalização: reorganização da estrutura de capital que pode permitir distribuições aos acionistas, inclusive mediante novas dívidas ou outros títulos, combinadas ou não com recursos do caixa operacional. Essas distribuições não exigem necessariamente a venda da participação do investidor.

Distribuição dos recursos e participação nos lucros

O contrato do fundo estabelece a ordem de distribuição dos recursos entre os cotistas e o GP, chamada de distribution waterfall. No modelo calculado sobre o fundo inteiro, ou whole of fund, a devolução do capital aportado e do retorno preferencial previsto no contrato antecede o pagamento do carried interest. No modelo por operação, ou deal by deal, a apuração pode ocorrer à medida que os investimentos são vendidos, com ajustes contratuais para custos e perdas dos demais negócios.

O retorno preferencial, também chamado hurdle rate, é um patamar contratual a atingir antes da participação do GP nos lucros. Esse patamar contratual não garante que o rendimento será obtido. Alguns contratos preveem uma etapa de catch-up, na qual o GP recebe uma parcela maior das distribuições até alcançar a proporção de lucros acordada. Uma cláusula de clawback pode obrigá-lo a devolver valores recebidos em excesso se os resultados acumulados do fundo não justificarem a remuneração já paga.

O preço de venda de uma empresa não determina sozinho o montante recebido pelo cotista nem sua rentabilidade líquida, pois também incidem taxas, despesas e regras de participação nos resultados. Uma distribuição pode devolver parte do capital aplicado, além de conter lucro.

Mercado secundário

Os investimentos secundários são compras de participações já existentes em ativos de private equity. Podem envolver cotas de fundos ou carteiras de participações diretas em empresas fechadas, adquiridas de investidores institucionais que pretendem vender posições anteriores. Trata-se de uma classe de ativos pouco líquida, inicialmente concebida para estratégias de manutenção por longo prazo.

O mercado secundário permite que investidores, inclusive os recém-chegados ao setor, obtenham exposição a fundos constituídos em anos anteriores. O perfil dos fluxos de caixa tende a ser diferente do observado na entrada em fundos novos, podendo reduzir o efeito da chamada curva J, na qual os desembolsos iniciais antecedem as distribuições de recursos. As operações também podem ser realizadas por veículos semelhantes a fundos de fundos. Alguns investidores institucionais de grande porte negociam participações diretamente. A venda geralmente transfere, além das cotas existentes, os compromissos de aportes que ainda não foram integralizados.

A procura por diversificação também levou à captação de recursos especificamente para operações secundárias.

A falta de negociação em bolsa não impede toda e qualquer venda de participações privadas, mas a transferência pode depender de cláusulas contratuais, da aprovação da gestora ou de outros requisitos. No Brasil, o regulamento de uma classe de cotas de FIP pode vedar expressamente sua transferência ou negociação no mercado secundário, nos termos do artigo 18 do Anexo Normativo IV da Resolução CVM 175. Mesmo quando há compradores interessados, isso não assegura, por si só, a liquidez da posição de um cotista.

A existência desse mercado oferece uma possibilidade de negociação antes da liquidação do fundo, embora a operação dependa de comprador, preço e condições contratuais. Entre seus participantes estão fundos especializados em posições secundárias e investidores institucionais que negociam diretamente. As transações podem ser organizadas conforme sejam iniciadas pelos cotistas ou pela gestora.

Venda de participações de cotistas (LP)

Uma forma de operação secundária é a venda da participação de um investidor em um fundo de private equity, ou de uma carteira formada por participações em fundos distintos. Entre as modalidades estão:

• Venda tradicional: transferência de cotas ou direitos de participação em um ou mais fundos. O comprador paga pela posição e assume as obrigações de aportes ainda pendentes. O preço pode ser quitado integralmente à vista ou por pagamentos diferidos. Nas operações LP-led de 2024 examinadas pela Lazard, os diferimentos de seis a doze meses eram os mais comuns. As datas e condições dos pagamentos são negociadas pelas partes.
• Sociedade conjunta estruturada: comprador e vendedor negociam uma estrutura de propriedade compartilhada e critérios de distribuição dos resultados, geralmente vinculados ao desempenho da carteira. O preço, o calendário dos pagamentos e o financiamento dos aportes remanescentes também são negociados. Uma variante é o fundo administrado, no qual o vendedor mantém a gestão da carteira e o relacionamento com os gestores, enquanto o comprador assume os direitos econômicos.
• Securitização: o vendedor transfere participações de fundos a um veículo que emite títulos, obtendo liquidez para parte do valor investido.
• Operações secundárias antecipadas (early secondaries): transferência de participações de LPs em fundos nos quais uma parcela relativamente pequena dos compromissos foi integralizada. As primárias tardias (late primaries) são compromissos novos assumidos enquanto o fundo ainda está captando, mas já aplicou parte substancial do capital em uma carteira. Nesse caso, o investidor pode examinar os investimentos e seu desempenho inicial antes de comprometer recursos.

Transações secundárias conduzidas pelo gestor (GP)

As transações GP-led, também chamadas GP-centered, são organizadas pela gestora do fundo. O mercado secundário também abrange aquisições diretas de carteiras, ou secondary directs, e operações denominadas "secundárias sintéticas". Essas categorias não são sinônimas, pois a compra de uma carteira não precisa ser organizada por uma gestora anterior. Entre as estruturas utilizadas estão:

• Fundos de continuação: uma estrutura usada em operações conduzidas pela gestora. O comprador utiliza um fundo novo para permitir que a gestora prolongue o investimento em uma empresa de sua carteira (fundo de continuação de ativo único) ou em um conjunto de empresas (fundo de múltiplos ativos) pertencentes a um ou mais fundos antigos. A operação permite à gestora continuar administrando ativos que tiveram bom desempenho, enquanto os cotistas originais podem receber liquidez antecipada ou transferir seus investimentos para o fundo novo.
• Recapitalização de fundo: um novo veículo voltado à realização dos investimentos remanescentes compra todas ou parte substancial das empresas ainda mantidas por um fundo anterior, permitindo oferecer liquidez a seus cotistas. Eles podem receber a opção de reinvestir no novo veículo.
• Operações secundárias vinculadas a novas subscrições (stapled secondaries): o comprador adquire cotas de um fundo existente e se compromete a investir em outro fundo que a mesma gestora está captando. Em certos casos, a gestora organiza uma oferta de compra de cotas para os LPs. No mercado GP-led de 2025, a Lazard estimou que fundos de continuação representavam cerca de 86% do volume, enquanto ofertas de compra de cotas respondiam por 3%. Algumas operações com fundos de continuação recorrem a um investidor âncora (cornerstone investor), que atua como comprador principal e pode garantir o capital inicial, cedendo depois parte da alocação a cotistas que reinvestem e a outros investidores.
• Aquisição secundária direta: compra de uma carteira de investimentos diretos de uma empresa ou instituição, muitas vezes por um fundo recém-criado e sem que exista uma gestora anterior contratada para a carteira.
• Cisão ou secundária sintética: aquisição de participações em uma sociedade recém-formada que reúne investimentos diretos, frequentemente para permitir a separação de uma equipe de private equity anteriormente vinculada a um banco, seguradora ou gestora de recursos.

Nos fundos de continuação, a gestora pode estar envolvida na administração do fundo que vende o ativo e do veículo que o adquire. Essa situação exige atenção a possíveis conflitos de interesses, ao preço atribuído à empresa e às opções oferecidas aos cotistas, como vender a participação ou mantê-la no novo fundo. As orientações da ILPA para essas operações procuram assegurar transparência nas avaliações e na condução do processo, para que os investidores decidam com informação suficiente.

Avaliação das empresas e dos fundos

A divulgação pública limitada de informações e a ausência de preços de mercado para muitas participações dificultam a avaliação do desempenho de fundos de private equity. Nos Estados Unidos, esses fundos não estão sujeitos às exigências regulares de divulgação pública aplicáveis aos fundos registrados na SEC, embora os investidores recebam documentos e informações previstos nos contratos. A comparação com ações negociadas em bolsa também exige considerar que os recursos dos cotistas são solicitados e devolvidos em momentos diferentes, à medida que os investimentos são realizados e vendidos.

Na ausência de cotação regular para muitas participações, as gestoras estimam periodicamente o valor justo de seus investimentos. Entre as técnicas de avaliação estão os múltiplos obtidos de empresas comparáveis, a calibração com base no preço de investimentos recentes, os fluxos de caixa descontados e, quando apropriado, a análise dos ativos líquidos. A escolha do método depende das informações disponíveis e das características da empresa. O preço de aquisição não pode ser mantido automaticamente como valor do investimento sem considerar mudanças posteriores.

O patrimônio líquido de um fundo reúne as estimativas de valor das participações, caixa, outras posições e obrigações. Por isso, os resultados ainda não realizados dependem das avaliações das empresas em carteira, que podem mudar antes da venda efetiva dos ativos. As diretrizes internacionais IPEV atualizadas em dezembro de 2025 orientam a utilização do valor justo e a documentação dos critérios de avaliação, inclusive nas participações em outros fundos. A edição de 2025 substitui a de 2022 para os períodos trimestrais de divulgação iniciados a partir de 1.º de abril de 2026, admitida a adoção antecipada. As diretrizes não substituem as normas contábeis e regulatórias aplicáveis.

Resultado da empresa, do investimento e do cotista

Os resultados operacionais de uma empresa diferem do retorno obtido pelo fundo, que considera aportes, distribuições, preço de venda e valor residual da participação. Para o cotista, o cálculo líquido usa os fluxos entre investidor e fundo, descontando taxas, despesas e participação do gestor nos lucros. O resultado de uma operação isolada não equivale ao desempenho da carteira inteira.

As avaliações dos ativos ainda por vender dependem da realização futura desses investimentos e devem ser separadas dos valores já recebidos, pois uma distribuição pode devolver capital sem conter lucro.

Indicadores de desempenho

Como os investimentos e as distribuições ocorrem em datas diferentes, o desempenho de um fundo não pode ser interpretado apenas pela diferença entre capital comprometido e patrimônio estimado. As medidas frequentemente utilizadas distinguem valores já distribuídos, avaliações ainda não realizadas e taxas de retorno sensíveis ao calendário dos fluxos de caixa.

A TIR pode variar muito quando o calendário de chamadas e distribuições muda, enquanto os múltiplos DPI, RVPI e TVPI não expressam, por si sós, quanto tempo o capital permaneceu investido. As comparações também devem distinguir retornos brutos e líquidos de taxas, bem como fundos de safras distintas, conforme o ano em que começaram suas operações.

A ILPA divulgou em janeiro de 2025 um modelo padronizado para apresentar resultados, operações financeiras e indicadores como TIR e TVPI, destinado à utilização prospectiva por fundos que iniciem operações a partir de 1.º de janeiro de 2026. O modelo contempla metodologias de cálculo distintas e a divulgação de valores brutos e líquidos.

Estudos sobre o desempenho dos fundos

Na base da Venture Economics, composta sobretudo por fundos criados antes de 1995, os retornos médios líquidos de taxas ficaram próximos aos do índice S&P 500, um pouco abaixo ou acima conforme a ponderação dos fundos na amostra. Como a divulgação era voluntária, fundos de pior desempenho podiam deixar de informar resultados, gerando viés de sobrevivência e de seleção e elevando a média observada. A comparação básica também não ajustou os retornos às diferenças de risco sistemático.

Entre quase 1.400 fundos norte-americanos da base Burgiss, com fluxos de caixa fornecidos a partir dos registros de mais de 200 investidores institucionais, os retornos médios dos fundos de aquisições superaram os mercados de ações na maior parte das safras examinadas. Os resultados foram compatíveis com os de outra base, formada por 837 fundos entre 1984 e 2010, cujos fluxos de caixa vieram dos registros de um único grande investidor institucional. As diferenças entre bases de dados e medidas de retorno dificultam a comparação dos resultados, e a padronização das informações procura facilitar comparações entre fundos e outras classes de ativos. A possibilidade de as gestoras selecionarem ou apresentarem dados de modo a favorecer seus resultados também foi alvo de críticas.

Na comparação entre fundos individuais, os resultados diferiram bastante e tiveram certa persistência, com tendência de gestoras de bons retornos em um período voltarem a ter resultados melhores no seguinte. Nas regressões baseadas no PME, essa persistência foi mais acentuada entre fundos de capital de risco do que entre fundos de aquisições. Nas regressões baseadas na TIR, a diferença entre os dois grupos não foi estatisticamente significativa.

Riscos dos investimentos

A natureza dos investimentos em empresas fechadas traz riscos de liquidez, perdas financeiras, concentração dos investimentos e incerteza nas avaliações das participações. Os compromissos ainda não integralizados podem gerar novas chamadas de capital mesmo quando as posições existentes são difíceis de vender. O endividamento utilizado em aquisições pode ampliar perdas e aumentar a exposição às taxas de juros ou à queda dos resultados operacionais.

Há ainda financiamentos contratados pelo próprio fundo com base no valor patrimonial líquido da carteira, ou net asset value, abreviado como NAV, utilizados, entre outras finalidades, para administrar a liquidez. Diferem das dívidas tomadas por uma empresa investida e podem alterar a exposição econômica do fundo e as condições das distribuições aos investidores. Em julho de 2024, a ILPA publicou orientações sobre transparência, comunicação aos cotistas e condições contratuais dessas operações.

Outra modalidade é a linha de crédito garantida pelos compromissos de capital ainda não chamados, ou subscription line. Ela pode financiar temporariamente uma operação antes de o fundo solicitar o dinheiro aos cotistas. Como isso altera as datas dos desembolsos dos investidores, também pode alterar a TIR apresentada. A ILPA recomenda transparência sobre esse uso e sobre seus efeitos no desempenho.

A avaliação de risco também depende da estratégia adotada, do porte do fundo, das condições de crédito e do momento de entrada nos investimentos. Resultados de uma estratégia ou safra não devem ser generalizados para as demais.

Primeiros investimentos e formação do capital de risco

Nos Estados Unidos, empresas de capital de risco como a American Research and Development Corporation (ARDC) e a J.H. Whitney & Company foram fundadas em 1946. Antes da Segunda Guerra Mundial, os investimentos desse tipo, também chamados de "capital de desenvolvimento", eram realizados principalmente por pessoas e famílias ricas. Há também antecedentes anteriores: a compra da Carnegie Steel Company por J. P. Morgan, em 1901, é classificada por alguns autores como uma das primeiras aquisições alavancadas.

Georges Doriot, fundador da ARDC e um dos fundadores do INSEAD, recebeu o apelido de "pai do capital de risco". A ARDC captou recursos de investidores institucionais para apoiar novos negócios no período pós-guerra. Entre os empreendedores apoiados estavam ex-combatentes, como Kenneth Olsen, que servira na Marinha dos Estados Unidos e fundou a DEC com Harlan Anderson. Em 1957, a ARDC investiu US$ 70 mil na Digital Equipment Corporation (DEC). Na abertura do capital da empresa, em 1966, a participação da ARDC valia US$ 38,5 milhões, com crescimento anual composto de aproximadamente 100% desde o investimento inicial. Em 1971, quando as ações restantes foram distribuídas, o ganho acumulado chegava a US$ 355 milhões, mais de cinco mil vezes o aporte original.

A Fairchild Semiconductor, que produziu um dos primeiros circuitos integrados comercialmente viáveis, recebeu apoio do capital de risco nos primeiros anos do setor. Recebeu financiamento de Sherman Fairchild em 1957, em uma operação organizada com a participação de Arthur Rock. Em 1959, a Fairchild Camera & Instrument exerceu a opção de comprar todas as ações da empresa. Em outra iniciativa de capital de risco, membros da família Rockefeller formaram a Venrock, por meio da qual Laurance Rockefeller passou a investir em agosto de 1969.

Origem das aquisições alavancadas

Uma das primeiras aquisições alavancadas pode ter sido realizada pela McLean Industries, Inc., que comprou a Pan-Atlantic Steamship Company em janeiro de 1955 e a Waterman Steamship Corporation em maio daquele ano. A McLean tomou emprestados US$ 42 milhões e captou mais US$ 7 milhões pela emissão de ações preferenciais. Depois da operação, US$ 20 milhões em caixa da Waterman foram utilizados para amortizar parte da dívida. A compra da Orkin Exterminating Company por Lewis Cullman, em 1964, também é citada como uma das primeiras LBOs.

O uso de empresas de participações negociadas em bolsa para reunir negócios e ativos também fez parte da atuação de investidores como Warren Buffett, que assumiu o controle da Berkshire Hathaway em 1965, e Victor Posner, presidente da DWG Corporation na década de 1960, quando a empresa propunha aquisições por troca de ações. Outros investidores que construíram grupos empresariais desse tipo foram Nelson Peltz, à frente da Triarc, Saul Steinberg, que adquiriu a Reliance por meio da Leasco, e Gerry Schwartz, fundador da Onex. Na formação do mercado de aquisições alavancadas, Victor recorreu ao endividamento para comprar companhias. Victor teria sido um dos primeiros a empregar a expressão leveraged buyout.

Nos anos que precederam a expansão do mercado na década de 1980, Jerome Kohlberg Jr., Henry Kravis e George R. Roberts trabalhavam no banco Bear Stearns. Os três realizaram operações chamadas de "bootstrap", voltadas, entre outros negócios, a empresas familiares cujos fundadores buscavam uma alternativa à abertura do capital ou à venda para uma empresa maior, preservando a participação e a gestão da família. Entre as aquisições estiveram Stern Metals, em 1965. Também foram compradas Incom, unidade da Rockwood International, em 1971, Cobblers Industries no mesmo ano, e Boren Clay, em 1973. Houve ainda compras de participações em Thompson Wire, Eagle Motors e Barrows. Após divergências com o Bear Stearns, Jerome, Henry e George deixaram o banco e fundaram a Kohlberg Kravis Roberts (KKR) em 1976.

Private equity na década de 1980

Em janeiro de 1982, o ex-secretário do Tesouro dos Estados Unidos William E. Simon e outros investidores compraram a Gibson Greetings, fabricante de cartões de felicitação, por US$ 80 milhões. O desembolso de recursos próprios dos investidores foi estimado em US$ 1 milhão. Dezesseis meses depois, em meados de 1983, a Gibson realizou uma oferta pública inicial avaliada em US$ 290 milhões, e William obteve aproximadamente US$ 66 milhões. A repercussão desse resultado ampliou o interesse público pelas aquisições alavancadas. Entre 1979 e 1989, ocorreram mais de duas mil operações desse tipo, com valor superior a US$ 250 bilhões.

Na década de 1980, a imprensa e grupos afetados por disputas de controle chamavam determinados investidores de "invasores corporativos" (corporate raiders). As estratégias de aquisição e reorganização podiam envolver ofertas hostis, venda de ativos e demissões. Entre os investidores associados a essas estratégias, em reportagens da época ou posteriores, estavam Carl Icahn, Victor, Nelson, Robert M. Bass, T. Boone Pickens, Harold Clark Simmons, Kirk Kerkorian, James Goldsmith, Saul e Asher Edelman.

Carl adquiriu o controle da companhia aérea Trans World Airlines (TWA) em setembro de 1985, após uma disputa iniciada com uma oferta hostil. A expansão do mercado de títulos de dívida de alto rendimento, conhecidos como junk bonds, facilitou o financiamento dessas operações. Michael Milken, do banco Drexel Burnham Lambert, trabalhava no desenvolvimento desse mercado, e o banco ajudava investidores a levantar recursos para aquisições.

A compra da RJR Nabisco pela KKR, em 1989, foi avaliada em US$ 31,1 bilhões, incluída a dívida assumida, e permaneceu por cerca de 17 anos como a maior aquisição alavancada em termos nominais. A disputa deu origem ao livro Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, posteriormente adaptado em um filme para televisão, exibido pela HBO em 1993.

A primeira proposta, de US$ 75 por ação, foi apresentada pelos administradores da RJR com o apoio de Shearson Lehman Hutton. A KKR fez uma oferta de US$ 90, enquanto os administradores da RJR, assessorados por Shearson e Salomon Brothers, propuseram US$ 112. Ao final, o conselho de administração aceitou os US$ 109 por ação oferecidos pela KKR. A Forstmann Little & Co. e o Goldman Sachs participaram de um grupo que considerou disputar a empresa, mas desistiu de apresentar proposta. A KKR contou com Morgan Stanley e Merrill Lynch para estruturar e financiar sua oferta.

As operações de 2006 e 2007 superaram a compra da RJR Nabisco em valores nominais, mas a comparação em dólares de 2014 ainda dava um valor maior à compra da RJR. No fim dos anos 1980, o endividamento elevado começou a produzir falências, entre elas as decorrentes das aquisições da Federated Department Stores, pela empresa de Robert Campeau, e da rede de farmácias Revco, além de dificuldades em Walter Industries, FEB Trucking e Eaton Leonard. A própria RJR Nabisco precisou ser recapitalizada em 1990, com aporte adicional de US$ 1,7 bilhão da KKR. As perdas foram estimadas em aproximadamente US$ 730 milhões no conjunto dos investimentos em RJR Nabisco e Borden, empresa pela qual a KKR havia trocado sua participação na RJR. As taxas recebidas ao longo dos anos dificultam a apuração do resultado exato da gestora.

O Drexel Burnham Lambert chegou a um acordo com o governo norte-americano e declarou-se culpado, em setembro de 1989, de seis acusações criminais de fraude em operações com valores mobiliários e fraude postal. As operações incluíam estacionamento irregular de ações, para ocultar sua propriedade, e manipulação de mercado. O acordo previa US$ 650 milhões em multas, penalidades e recursos destinados a indenizar prejudicados, um recorde para um caso de fraude com valores mobiliários em 1989. Michael afastou-se em março de 1989 e formalizou sua saída em junho. Em 13 de fevereiro de 1990, a matriz do Drexel pediu proteção judicial contra a falência sob o Capítulo 11 do Código de Falências dos Estados Unidos. A crise foi acompanhada pelo secretário do Tesouro Nicholas F. Brady, pela Securities and Exchange Commission (SEC), pela Bolsa de Valores de Nova Iorque e pelo Federal Reserve, que mantiveram consultas sobre a liquidação ordenada das operações.

Expansão entre 1990 e 2004

Nos anos 1990, aumentaram os recursos destinados ao capital de risco, em particular às empresas de tecnologia e de internet. Os investimentos em startups cresceram durante a expansão das empresas da chamada nova economia e sofreram uma contração após o estouro da bolha da Internet, em 2000. A redução da atividade depois de 2001 foi acompanhada de uma reorganização das gestoras de capital de risco nos Estados Unidos.

Entre os investidores institucionais que aplicaram recursos em fundos de aquisições e de capital de risco de 1991 a 2006, os fundos patrimoniais universitários tiveram retornos especialmente elevados de 1991 a 1998, ligados à sua presença nos fundos de capital de risco. A vantagem diminuiu nas safras de 1999 a 2006, depois que o setor cresceu e atraiu mais investidores.

Grandes aquisições de 2005 a 2007

A combinação de queda dos juros, flexibilização dos critérios de empréstimo e mudanças regulatórias para empresas abertas, em especial a Lei Sarbanes-Oxley de 2002, criou condições para um novo crescimento das aquisições. Na formação da Dex Media, títulos de alto rendimento financiaram aquisições de muitos bilhões de dólares. A compra das operações Dex East, concluída em novembro de 2002, foi financiada, em parte, por títulos com juros de 9,875% e 12,125%. A aquisição das operações Dex West foi concluída em setembro de 2003. Em 2005, foram compradas empresas como Toys "R" Us, Hertz, Metro-Goldwyn-Mayer e SunGard. A compra da Toys "R" Us em 2005 retirou a empresa da bolsa.

Em março de 2007, nove das dez maiores aquisições alavancadas do mercado de capitais norte-americano contabilizadas pela Thomson Financial haviam sido anunciadas em 2006. Em 2006, as gestoras compraram 654 empresas norte-americanas por US$ 375 bilhões, valor 18 vezes superior ao de 2003. Naquele ano, 322 fundos sediados nos Estados Unidos captaram compromissos de US$ 215,4 bilhões, superando em 22% o recorde de 2000 e em 33% o volume de 2005. A captação atingiu US$ 302 bilhões, distribuídos por 415 fundos, em 2007. Entre as grandes compras de 2006 e 2007 estiveram EQ Office, HCA, Alliance Boots e TXU.

Debates e expansão em outros mercados nos anos 2000

Na Alemanha, a presença de fundos internacionais provocou uma controvérsia pública em 2005. O dirigente social-democrata Franz Müntefering comparou certos investidores financeiros a enxames de gafanhotos que compravam empresas, retiravam recursos delas e abandonavam seus trabalhadores. A discussão ficou conhecida no país como Heuschreckendebatte, o "debate dos gafanhotos", e reuniu críticas às aquisições financiadas por dívida e manifestações das associações de investidores sobre o financiamento de empresas alemãs.

Na China, as condições jurídicas para a organização de fundos de participações privadas também mudaram na mesma década. A lei sobre sociedades empresárias foi revista em 2005, com vigência a partir de janeiro de 2006. Novas regras sobre aquisições de empresas chinesas por investidores estrangeiros entraram em vigor em setembro de 2006, e também foi revista a legislação sobre sociedades de pessoas. A revisão da lei sobre sociedades de pessoas, aprovada em 27 de agosto de 2006 e em vigor a partir de 1.º de junho de 2007, abriu caminho à constituição de veículos estruturados dessa forma, utilizada com frequência por fundos de capital de risco. O país passou a dispor de mais instrumentos jurídicos para investimentos privados organizados em fundos.

Crise do crédito de 2007–2008

Em julho de 2007, as dificuldades do mercado de crédito imobiliário alcançaram os empréstimos alavancados e os títulos de dívida de alto rendimento. Nos seis primeiros meses do ano, empréstimos com cláusulas mais favoráveis aos devedores, como juros capitalizados (payment-in-kind, PIK) e contratos com menos restrições (covenant-lite), haviam sido amplamente utilizados nas aquisições. A colocação de empréstimos alavancados diminuiu em julho e agosto. A incerteza elevou os diferenciais de rendimento e levou empresas e bancos a adiar ofertas de dívida. Houve uma melhora temporária no outono, mas a atividade voltou a se enfraquecer com a continuidade da crise.

Em 1.º de outubro de 2007, grandes credores como Citigroup e UBS anunciaram perdas e reduções no valor de ativos no trimestre encerrado em setembro, ligadas a empréstimos alavancados e a posições hipotecárias. O mercado de financiamento alavancado sofreu forte retração no segundo semestre de 2007, quando a concessão de empréstimos destinados a investidores institucionais caiu mais de 50% em relação ao primeiro semestre. Com o aperto das condições de crédito em 2008, perdeu força a fase das chamadas "megacompras", embora o setor permanecesse ativo, com recursos captados à espera de investimento. Em julho daquele ano, Steven N. Kaplan e Per Strömberg relacionavam a retração das grandes operações às dificuldades de financiamento e observavam que a continuidade dos compromissos de capital dos investidores pressionava as gestoras a aplicar esses recursos.

Depois da crise financeira de 2008, a União Europeia ampliou a regulamentação das gestoras, por meio da diretiva de 2011 sobre gestores de fundos de investimento alternativo, com deveres de notificação e divulgação de informações nas aquisições de controle. As regras de prevenção do esvaziamento patrimonial restringem determinadas distribuições, reduções de capital, resgates e recompras de ações nos dois anos seguintes à aquisição de controle de empresas abrangidas pela diretiva.

Desde 2010: empresas permanecem fechadas por mais tempo

Entre 2010 e 2014, participações de gestoras como KKR, Carlyle, Apollo e Ares passaram a ser negociadas em bolsas norte-americanas. A KKR, que já era negociada em Amsterdã, passou a negociar suas participações em Nova Iorque em 2010. A partir de 2018, algumas passaram da estrutura de sociedade de pessoas para a de sociedades por ações, com o objetivo de ampliar a base de investidores e facilitar a inclusão em índices de bolsa e carteiras de fundos. Os efeitos sobre os direitos dos acionistas dependiam da estrutura adotada: na KKR, a conversão de 2018 preservou substancialmente os direitos e as obrigações dos antigos cotistas.

O aumento do financiamento disponível nos mercados privados levou empresas a permanecerem fechadas por mais tempo, uma vez que conseguiam captar recursos sem recorrer à bolsa. Entre os motivos apontados para essa escolha estão os custos e as obrigações regulatórias de abertura e manutenção do capital, a preservação do controle pelos sócios e a maior flexibilidade para decisões de longo prazo, com menor exposição à pressão de investidores por resultados de curto prazo.

A captação de fundos continuou elevada no fim da década de 2010 e, em 2017, o total global nos mercados privados chegou a aproximadamente US$ 748 bilhões, US$ 28,2 bilhões a mais que em 2016. Esse total inclui, além do private equity, fundos de imóveis, dívida privada, recursos naturais e infraestrutura. No início da década de 2020, já havia plataformas reguladas que fracionam a participação em ativos privados e permitem aportes individuais de US$ 10 mil ou menos.

No Reino Unido, o valor das operações de private equity anunciadas em 2024 contabilizadas pela Dealogic chegou a 63 bilhões de libras, apenas 7% abaixo do recorde de 68 bilhões de libras, registrado em 2021. A contagem, que abrangia compras de controle e participações minoritárias, passou de 229 negócios anunciados em 2023 para 305 em 2024, em um cenário de melhora das condições de financiamento após os juros elevados de 2022 e 2023. Entre as aquisições de companhias britânicas anunciadas em 2024, algumas concluídas no ano seguinte, estiveram:

• Hargreaves Lansdown, então integrante do FTSE 100, cuja aquisição, anunciada por 5,4 bilhões de libras, foi concluída em 24 de março de 2025;
• International Distribution Services, controladora do Royal Mail, alvo de uma oferta de 3,6 bilhões de libras. O EP Group confirmou a obtenção do controle majoritário em 30 de abril de 2025;
• Darktrace, empresa de segurança tecnológica, comprada pela gestora Thoma Bravo por US$ 5,3 bilhões, com conclusão em 1.º de outubro de 2024. O valor também foi noticiado como cerca de 4,2 bilhões de libras.

As compras de companhias abertas por fundos de participações contribuíram para a redução do número de empresas listadas na bolsa de Londres. Em 2024, o Banco da Inglaterra alertou que entre as empresas controladas por fundos de private equity, a parcela vulnerável à inadimplência era maior que no conjunto das empresas britânicas, em uma comparação ponderada pelo passivo. Levantamentos do banco apontaram mais de dois milhões de trabalhadores em empresas com envolvimento de private equity e cerca de 15% da dívida empresarial do país ligada a essas companhias. Uma análise da Moody's Ratings encontrou uma taxa de inadimplência de 17% entre empresas com grau de crédito especulativo apoiadas por private equity, de janeiro de 2022 a agosto de 2024, aproximadamente o dobro da observada em empresas comparáveis sem esse apoio. Entre as empresas das 12 maiores gestoras examinadas, a taxa foi menor, de cerca de 14%. Até 17 de fevereiro de 2025, a Dealogic havia registrado 19 negócios anunciados no Reino Unido naquele ano, com valor combinado de 2,9 bilhões de libras.

Dimensão do setor

No fim de março de 2012, o patrimônio sob gestão de fundos de private equity provavelmente ultrapassava US$ 2 trilhões. Os US$ 949 bilhões de capital disponível para investimentos corresponderiam a aproximadamente 47% de um patrimônio de US$ 2 trilhões.

Em 2011, os investimentos mundiais chegaram a cerca de US$ 246 bilhões, 6% abaixo do ano anterior e aproximadamente dois terços abaixo do pico registrado em 2006 e 2007. As preocupações com a economia mundial e a crise da dívida soberana europeia diminuíram a atividade no segundo semestre. No primeiro semestre de 2012 foram investidos US$ 93 bilhões, cerca de 25% menos que no mesmo período de 2011.

As aquisições apoiadas por fundos de private equity responderam por 6,9% do valor mundial de fusões e aquisições em 2011 e por 5,9% no primeiro semestre de 2012, contra 7,4% em 2010 e 21% no auge de 2006.

As saídas dos investimentos alcançaram US$ 252 bilhões em 2011, valor próximo ao do ano anterior, mas bastante superior aos níveis de 2008 e 2009. Depois de atingirem US$ 113 bilhões no segundo trimestre de 2011, perderam força. Os desinvestimentos do primeiro semestre de 2012 foram estimados pela TheCityUK em cerca de US$ 100 bilhões.

A captação mundial foi de US$ 270 bilhões em 2011, ligeiramente inferior à de 2010, e de cerca de US$ 130 bilhões no primeiro semestre de 2012, queda aproximada de um quinto frente ao mesmo período de 2011. O prazo médio até o encerramento da captação caiu de 18,5 meses, em 2011, para 16,7 meses, no primeiro semestre de 2012. O capital comprometido mas ainda não investido, conhecido como dry powder, era de US$ 949 bilhões no primeiro trimestre de 2012, cerca de 6% menor que um ano antes.

Os fundos públicos de pensão figuravam entre os principais financiadores do setor. Fundos de pensão e fundos soberanos vinham ampliando a parcela de suas carteiras aplicada em empresas não listadas. Na relação Pharma 1000 da Torreya, de novembro de 2021, havia investidores de private equity em 13% das empresas em fase comercial incluídas na relação. A Eight Roads liderava, com cinco investimentos, a tabela dos 20 patrocinadores financeiros com maior número de aplicações atuais nesse segmento.

Categorias de investidores

Até o fim da década de 1970, nos Estados Unidos, os investimentos em private equity eram realizados principalmente por pessoas de patrimônio elevado, empresas industriais e instituições financeiras. A expansão das limited partnerships atraiu diferentes investidores institucionais, interessados em retornos ajustados pelo risco superiores aos de outros ativos. Durante a década de 1980, fundos públicos de pensão e fundos patrimoniais de universidades ampliaram suas participações. As seguradoras, que já atuavam nesse mercado, passaram a investir mais em fundos de terceiros a partir de meados daquela década. Nas carteiras dessas instituições, as participações privadas podem compor uma distribuição de ativos que também contém investimentos tradicionais, como ações e títulos de dívida, além de outros investimentos alternativos, como fundos de cobertura e imóveis. A categoria de investimentos alternativos também abrange itens colecionáveis.

A diversificação das carteiras previdenciárias, antes concentradas em ações e renda fixa, ocorreu em momentos diferentes nos Estados Unidos, no Canadá e em países europeus. No fim da década de 1970 ocorreu uma primeira expansão dos investimentos de fundos de pensão norte-americanos e da Europa Ocidental em private equity. No Canadá, por exemplo, o Ontario Teachers' Pension Plan iniciou seu programa de investimentos privados em 1991, com o objetivo de diversificar a carteira e melhorar a eficiência dos retornos. Na captação europeia de 2014, os fundos de pensão forneceram mais de um terço dos recursos, à frente dos fundos de fundos, das agências governamentais e das seguradoras.

Investidores institucionais, fundos de fundos e pessoas de patrimônio elevado participam desse mercado, e os fundos de fundos distribuem os recursos por veículos com estratégias e áreas geográficas diferentes, buscando reduzir os riscos de uma carteira concentrada. Em 2006, respondiam por 14% dos compromissos mundiais de capital com fundos de private equity. O acesso de pessoas físicas costuma estar sujeito a exigências patrimoniais e regulatórias, já que esses fundos geralmente estão sujeitos a regras distintas das aplicáveis aos fundos abertos ao público. Nos Estados Unidos, um dos critérios para a qualificação de investidor credenciado exige patrimônio líquido superior a US$ 1 milhão, excluída a residência principal, individualmente ou em conjunto com o cônjuge ou companheiro, ou renda superior a US$ 200 mil individualmente, ou US$ 300 mil em conjunto, em cada um dos dois anos anteriores, com expectativa razoável de manter esse nível no ano em curso. Esses critérios financeiros continuam previstos nas regras, que também admitem critérios profissionais.

Investidores institucionais de grande porte, como fundos de pensão com obrigações de vencimento distante, seguradoras, fundos soberanos e instituições administradoras de reservas nacionais, costumam ter menor exposição a necessidades inesperadas de liquidez de curto prazo e podem manter investimentos por períodos prolongados.

Na União Europeia, as regras revistas para os fundos europeus de investimento de longo prazo, em inglês European long-term investment funds ou ELTIFs, passaram a ser aplicadas em 10 de janeiro de 2024. Esses veículos podem investir em empresas não listadas e outros ativos de longo prazo, com possibilidade de distribuição a investidores de varejo sujeita a condições regulatórias e avaliação de adequação. Esses veículos não se confundem, necessariamente, com os fundos tradicionais de aquisições.

Classificação estatística dos investimentos

A classificação estatística dos investimentos em private equity pode variar conforme a relação entre o investidor, o fundo e a empresa, especialmente nas operações transfronteiriças. Nas estatísticas de investimento estrangeiro direto (IED), a definição internacional adotada pela Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico utiliza, em regra, a participação direta ou indireta de pelo menos 10% do poder de voto em uma empresa situada em outra economia. A compra de participação em empresa existente pode ser contabilizada como IED mesmo sem representar novo aporte destinado à expansão de suas atividades.

A quinta edição dessa definição, de 2025, recomenda classificar a aquisição de cotas de instituições de investimento coletivo como investimento de carteira ou, no caso de cotas não negociáveis, como outros investimentos, ainda que sejam ultrapassados os 10% do poder de voto. Há uma exceção para ativos de reserva mantidos por autoridades monetárias. Já o investimento efetuado pelo próprio fundo em uma empresa pode constituir IED quando atende ao critério de participação. Essa diferença precisa ser considerada ao interpretar estatísticas de capitais transfronteiriços.

Em uma análise do aumento do IED na Índia em 2007, C. P. Chandrasekhar e Jayati Ghosh questionaram a interpretação de aquisições empresariais por fundos como expansão do investimento produtivo.

Gestoras de private equity

No ranking PEI 300 da publicação Private Equity International, a Blackstone ocupava o primeiro lugar entre as gestoras de private equity em 2024, pela quantidade de recursos captados para investimentos diretos entre janeiro de 2019 e dezembro de 2023. As 15 primeiras colocadas eram:

1. Blackstone
2. Kohlberg Kravis Roberts (KKR)
3. EQT AB
4. CVC Capital Partners
5. TPG Capital
6. The Carlyle Group
7. Thoma Bravo
8. Advent International
9. Warburg Pincus
10. Hg
11. Clayton, Dubilier & Rice
12. Silver Lake
13. Hellman & Friedman
14. Vista Equity Partners
15. General Atlantic

Como as gestoras captam recursos, investem e fazem distribuições continuamente, a captação acumulada é uma medida utilizada para comparar o tamanho dessas organizações, como no PEI 300. O valor total das empresas compradas inclui parcelas financiadas por dívida e não equivale ao capital próprio aplicado na aquisição. A Preqin calcula os ativos sob gestão somando o valor não realizado das participações em carteira e o capital comprometido ainda não chamado para investimento, o dry powder. Rankings por tamanho não permitem concluir qual gestora apresenta melhor desempenho.

A provedora de dados Preqin também publica guias e classificações de gestoras de investimentos privados. O índice de seu guia de desempenho de 2008 incluía, entre outras, AlpInvest Partners, AXA Private Equity, que passou a se chamar Ardian em 2013, AIG Investments e Goldman Sachs Private Equity Group. Em novembro de 2017, a Preqin publicou um relatório específico sobre fundos de fundos de private equity, com análises de captação e desempenho. A associação Invest Europe publica levantamentos anuais de tendências setoriais. O relatório sobre a atividade de 2016, publicado em 2017, utilizou dados de mais de 1.200 gestoras europeias de private equity, correspondentes a 88% do capital sob gestão no mercado europeu abrangido. Diretórios como o AskIvy.net também foram utilizados para localizar gestoras sediadas em Londres.

Empresários ligados ao setor

Os patrimônios estimados abaixo pertencem a empresários ligados a gestoras de private equity e foram calculados em momentos diferentes. A seleção não é uma classificação completa do setor nem um levantamento atualizado de suas fortunas.

Regulação e divulgação de informações

Nos Estados Unidos, leis estaduais de acesso à informação obrigaram determinados órgãos públicos a divulgar dados de desempenho dos investimentos em private equity. No Reino Unido, as diretrizes publicadas em novembro de 2007 pelo grupo presidido por David Walker estabeleceram recomendações voluntárias de divulgação de informações para determinadas gestoras e empresas investidas.

As exigências de informação e supervisão diferem conforme o país, a natureza jurídica do fundo e o perfil dos investidores a quem suas cotas são oferecidas. No Brasil, os fundos de investimento em participações têm disciplina específica na Resolução CVM 175 e em seu Anexo Normativo IV.

Nos Estados Unidos, as regras adicionais da SEC para gestores de fundos privados aprovadas em agosto de 2023 foram anuladas pelo Tribunal de Apelações do Quinto Circuito em 5 de junho de 2024. A decisão alcançou, entre outras disposições, novas exigências de demonstrações trimestrais, auditorias e procedimentos para operações secundárias conduzidas por gestores. Também foram anuladas as alterações que o pacote havia introduzido em regras anteriores.

Tributação da remuneração dos gestores

Nos Estados Unidos, a parcela do carried interest que corresponde a ganhos de capital de longo prazo pode receber alíquotas inferiores às aplicáveis à renda ordinária. Esse tratamento depende da natureza do rendimento e das condições legais. A seção 1061 do Código Tributário estabelece, para as participações abrangidas por suas regras, um prazo superior a três anos para evitar a reclassificação de determinados ganhos como de curto prazo, com exceções previstas em lei. Em uma comparação de 2020, as alíquotas federais máximas eram de 20% para ganhos de capital de longo prazo e de 37% para a renda ordinária das pessoas físicas. Em 2021, o professor de direito tributário Victor Fleischer estimou que a manutenção desse tratamento custaria US$ 130 bilhões ao governo federal na década seguinte.

A aplicação de alíquotas reduzidas à remuneração dos gestores é criticada por favorecer esse grupo de contribuintes. O tratamento passou a ser chamado de carried interest loophole, ou brecha tributária do carried interest, e foi objeto de propostas legislativas e debates públicos.

Em 2021, estimavam-se quase 200 profissionais dedicados ao lobby das gestoras e aproximadamente US$ 600 milhões em contribuições para campanhas eleitorais norte-americanas na década anterior.

Outra controvérsia envolve a renúncia contratual a taxas de administração, chamada fee waiver, mediante a qual gestoras podem receber uma participação nos lucros futuros em lugar de uma remuneração que normalmente seria renda ordinária. O tratamento tributário depende das características do acordo e do risco econômico assumido. A estrutura de sociedades com muitos sócios, a repartição dos lucros e a falta de recursos e conhecimento especializado dificultavam a fiscalização dessas práticas pelo Internal Revenue Service, o IRS, na apuração publicada pelo The New York Times em 2021. A reportagem também relatou denúncias de pessoas ligadas ao setor sobre práticas potencialmente ilegais. Eram alegações examinadas pelos jornalistas, sem condenações definitivas.

Transparência e prevenção de abusos

A divulgação limitada de informações por fundos e empresas investidas levanta preocupações sobre abusos e o risco de utilização dessas estruturas para lavagem de dinheiro.

Nos Estados Unidos, a FinCEN aprovou em 2024 requisitos de prevenção à lavagem de dinheiro, combate ao financiamento do terrorismo e comunicação de atividades suspeitas para determinadas categorias de assessores de investimento. Em 31 de dezembro de 2025, uma regra final adiou o início de sua aplicação de 1.º de janeiro de 2026 para 1.º de janeiro de 2028.

A ILPA publicou em janeiro de 2025 uma versão atualizada de seu modelo de divulgação de taxas, despesas e participação nos lucros. O padrão passou a ser indicado para fundos ainda em período de investimento no primeiro trimestre de 2026 ou que tenham iniciado operações a partir de 1.º de janeiro daquele ano. Trata-se de uma iniciativa de padronização de informações, e não de uma regra regulatória universal.

Efeitos sobre empresas e trabalhadores

Críticas ao private equity concentram-se na possibilidade de priorizar retornos financeiros de curto prazo mesmo quando os efeitos sobre a empresa se prolongam. Aquisições seguidas de redução de custos, aumento de preços, venda de ativos e endividamento podem resultar em demissões ou aumentar a probabilidade de falência da empresa adquirida. Há diferenças entre empresas e operações, e esses resultados não devem ser atribuídos indistintamente a todos os fundos.

Nas aquisições realizadas nos Estados Unidos entre 1980 e 2013, o emprego nas empresas anteriormente listadas em bolsa caiu, em média, 12% nos dois anos seguintes à compra, em relação a empresas comparáveis. Entre as empresas anteriormente fechadas da mesma amostra, houve crescimento de 15%. Também ocorreram ganhos médios de produtividade, com diferenças entre gestoras e períodos de crédito mais ou menos restrito. Os efeitos sobre o emprego dependem do tipo de aquisição e das condições econômicas.

Inovação, preços e qualidade dos serviços

Em certas atividades industriais e serviços prestados ao público, a qualidade dos produtos e serviços piorou após investimentos de private equity. A relação entre financiamento, contratações e investimentos produtivos varia entre operações. Nas aquisições alavancadas examinadas na França, houve expansão do emprego e dos gastos de capital, sobretudo nas empresas anteriormente fechadas que enfrentavam restrições de crédito. Em outros casos, as pressões para gerar caixa, pagar dívidas e aumentar o lucro estiveram associadas a cortes de despesas e ao adiamento de investimentos.

A possibilidade de vender a empresa quando ela atinge determinado nível de rentabilidade, ou de alienar seus ativos caso não seja possível recuperá-la, pode criar incentivos para ganhos imediatos. A hipótese de que essas decisões prejudiquem investimentos de longo prazo é discutida em relação à inovação. Nos serviços de saúde, foram encontrados casos de piora da qualidade assistencial.

Nas empresas envolvidas em 472 aquisições alavancadas, não se encontrou redução dos investimentos de longo prazo medidos pela atividade de patenteamento, e as patentes passaram a receber mais citações. O resultado se limita a essa medida de inovação, sem abranger todos os investimentos ou a qualidade dos serviços prestados.

Investimentos em saúde

Pesquisas sobre aquisições de serviços de saúde por fundos de private equity, particularmente hospitais e instituições de cuidado de idosos, encontraram, em determinados conjuntos de estabelecimentos, piora dos resultados assistenciais e aumento de custos. Uma versão preliminar de um estudo, divulgada em 2021 pelo Becker Friedman Institute, da Universidade de Chicago, estimou um aumento relativo de 10% na mortalidade de curto prazo de pacientes do Medicare em instituições de cuidados de longa duração adquiridas por fundos de private equity.

Na versão final de 2024, a estimativa foi de 11% após ajustes para a seleção de pacientes, que tinham menor risco de saúde nas instituições adquiridas. O resultado diz respeito à população e às instituições analisadas, não a todos os pacientes de estabelecimentos controlados por fundos.

Nas análises de serviços ligados ao setor durante a década de 2010, foram encontradas taxas maiores de cobranças inesperadas. A aquisição de consultórios de dermatologia por fundos motivou preocupações com pressões para aumentar receitas, cobranças mais altas e segurança dos pacientes.

Na comparação entre 51 hospitais adquiridos por gestoras de private equity e 259 hospitais de controle, houve um aumento relativo de 25,4% nos eventos adversos depois das aquisições. Isso equivaleu a 4,6 eventos adicionais por 10 mil internações, entre eles quedas e infecções sanguíneas relacionadas a cateteres centrais. Não houve mudança relativa na mortalidade até 30 dias depois da alta. Os eventos adversos e a mortalidade são medidas distintas.

O aumento de custos para pacientes ou pagadores foi a associação mais consistente com a propriedade de estabelecimentos por fundos de private equity em uma revisão sistemática de 55 estudos em oito países. Os resultados sobre qualidade foram mistos ou prejudiciais, sem um efeito uniforme. Dos 55 estudos, 47 eram sobre serviços de saúde nos Estados Unidos. Essa concentração, somada às limitações metodológicas, impede estender automaticamente as conclusões aos sistemas de saúde de outros países.

Incentivos financeiros e endividamento

Em algumas aquisições de private equity, os empréstimos concedidos para financiar a compra são posteriormente revendidos a terceiros na forma de valores mobiliários. Nesses casos, o credor que originalmente aprovou a operação pode reduzir sua exposição à parcela transferida do empréstimo. A venda não significa, por si só, que ele deixou de conservar qualquer risco ou obrigação.

Apropriação de riqueza e desigualdade

O analista conservador norte-americano Oren Cass criticou o setor argumentando que parte de suas operações se apropria de valor já existente em vez de criar riqueza nova. Para Oren, certas transações podem ser de soma zero ou até destruir valor quando consideradas em conjunto, pois redistribuem ativos e geram lucros financeiros sem necessariamente direcionar os recursos para atividades produtivas.

Em 2019, a Bloomberg Businessweek discutiu de que maneira o private equity pode aprofundar a desigualdade econômica. A reportagem argumentou que os investidores com acesso direto a esses fundos, normalmente pessoas de patrimônio elevado e grandes instituições, podem obter retornos não disponíveis aos pequenos investidores dos mercados tradicionais, enquanto parte dos trabalhadores participa indiretamente por meio de fundos de pensão. As reorganizações das empresas adquiridas também podem reduzir o emprego, mas os efeitos variam conforme o tipo de aquisição e as condições econômicas.

Brasil

No Brasil, a modalidade abrange investimentos em empresas estabelecidas e em negócios mais jovens, por meio de gestoras especializadas e de fundos de investimento em participações, ou FIPs. Os FIPs são regulados pela Comissão de Valores Mobiliários, a CVM, e permitem captar recursos de investidores para adquirir participações societárias em empresas. Entre as gestoras atuantes no mercado brasileiro estiveram Advent International, GP Investments e Crescera Investimentos. A modalidade também é utilizada no financiamento de empresas de tecnologia e na participação de instituições públicas, inclusive a BNDES Participações, a BNDESPAR, no capital de companhias brasileiras.

Os FIPs são regulados pela Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022, especialmente pelo seu Anexo Normativo IV, que estabelece condições para constituição, aplicação de recursos, participação na gestão das empresas investidas e negociação das cotas. Os FIPs são estruturados em regime fechado e destinados a investidores qualificados. A regulamentação admite investimentos, conforme o tipo do fundo e os requisitos aplicáveis, em ações de companhias abertas ou fechadas e em determinados instrumentos de participação ou crédito emitidos por sociedades limitadas. A posição do fundo no processo decisório da empresa investida pode ser exercida por participação no bloco de controle, acordo de acionistas ou outros instrumentos.

A regulamentação distingue cinco tipos de classes de FIP, com requisitos próprios de composição de carteira:

• Capital Semente: voltado a sociedades com receita bruta anual de até R$ 20 milhões, observados os critérios de aferição previstos na norma.
• Empresas Emergentes: destinado a sociedades com receita bruta anual de até R$ 400 milhões, também sujeitas às condições legais específicas.
• Infraestrutura: voltado ao financiamento de projetos enquadrados nas áreas previstas na regulamentação.
• Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação (PD&I): aplicado a empreendimentos dessa natureza nos setores definidos pelo regulador.
• Multiestratégia: modalidade que admite investimentos em empresas de diferentes tipos e portes, dentro dos limites regulamentares.

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social participa desse mercado por meio de investimentos em fundos administrados por terceiros. Em 31 de dezembro de 2024, o BNDES tinha R$ 8,2 bilhões em capital comprometido em 54 fundos operacionais de participação societária e crédito. Esse conjunto, que não se restringia ao private equity, compreendia 21 fundos de aquisições e participações privadas, 12 de capital de risco, sete de capital semente, nove de crédito, três de crédito para infraestrutura e dois de financiamento à indústria cinematográfica. Considerados também os compromissos dos demais investidores, os 54 fundos reuniam R$ 35,8 bilhões em capital comprometido. Na carteira específica de FIPs apoiados pela BNDESPAR, o valor comprometido era de R$ 4,8 bilhões, com participações indiretas em mais de 280 empresas nas cinco regiões do país.

No enquadramento brasileiro, a estrutura do FIP e as funções de administração e gestão devem ser interpretadas conforme a regulamentação da CVM. As expressões general partner e limited partner, utilizadas em estruturas internacionais organizadas como sociedades de pessoas, não substituem automaticamente as denominações e as responsabilidades jurídicas previstas para os prestadores de serviços e cotistas de um FIP brasileiro.

Portugal

Em Portugal, os veículos de investimento em participações e de capital de risco foram utilizados no financiamento de pequenas e médias empresas. Em 2013, a Portugal Ventures investia em venture capital e private equity, e a PME Investimentos integrava seu Conselho Geral e de Supervisão. Na União Europeia, a legislação sobre gestoras de fundos de investimento alternativos também alcança parte das atividades de private equity.

Em Portugal, o Decreto-Lei n.º 27/2023, de 28 de abril, aprovou o Regime da Gestão de Ativos, que passou a disciplinar os organismos de investimento coletivo, entre eles os organismos de investimento alternativo de capital de risco. O regime prevê sociedades de capital de risco e sociedades gestoras de organismos de investimento coletivo, com autorização e supervisão da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, a CMVM. O enquadramento jurídico português usa a expressão "capital de risco" para uma categoria de organismos que não se limita ao financiamento de startups, e essa definição legal precisa ser diferenciada do uso mais restrito de venture capital em outros mercados.

A Portugal Ventures financia especialmente negócios inovadores em fase inicial, enquanto o capital de risco em Portugal também pode financiar a expansão e a transmissão de empresas. Os investidores podem consultar os registros e as autorizações das entidades gestoras junto à CMVM, inclusive antes de contratar aplicações oferecidas ao público.